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2022年10月21日

工程机械：机构交流

工程机械整体看下来，赛道还是不错的，有机会依然可以配置三一。因为三一的出海逻辑、产品结构更好导致的周期性更弱（挖掘机价值量大、盈利能力强，小挖本质上是替代人）等，所以公司会有不错的成长性。

中联的优势在于，农机业务非常强、赛道龙头，这两年塔机发展不错、基本面改善导致未来两年增速不一定比三一低，但整个产品结构，属于起重机和混泥土机械为主，跟经济周期关联度更高，使得周期性强于三一，经营和财务质量有明显改善，但依然弱于三一中国机械网okmao.com。

初步看下来的结果，三一确实是工程机械行业绝对龙头，其他是恒立液压和浙江鼎力。中联重科的机会在于，三一估值往20倍走，公司也有机会接近15倍，但可能不是一个长期标的，而是一个还不错的弹性标的。

工程机械行业未来还是会维持在个位数的增长，明年需求看好。

1. 主机厂：推荐三一重工

中联跟三一估值差距的原因

首先今年市场偏重于龙头，龙头的认可度和关注度更高。其次从中联和三一的历史情况来看，三一无论是在管理还是产品竞争力上比中联都更好。另外大家更愿意给三一更高的估值是有三一全球化的预期在，中联跟三一比虽然某些领域的市占率要高于三一，但是整体实力比三一要弱，尤其是工程机械领域占比和盈利能力最好的挖机这块，中联过去几年战略调整后在挖机这块比较落后，挖机市占率不到5%，三一最新市占率达到32%，比去年提升5pct以上。所以三一的竞争力比中联更强。

2. 高空作业平台：推荐浙江鼎力

浙江鼎力国内市场布局

鼎力在2018年之前海外收入占比50%以上，今年鼎力的海外收入占比下滑是因为贸易战和疫情双重影响。对于鼎力来说国内外的成长逻辑是不一样的，海外高空作业平台是比较成熟的市场，鼎力在欧洲和美国的市占率不到5%，还有很大的提升空间。国内的逻辑主要是行业增速就很快，从2015年到现在复合增速35%左右，所以大家不太存在打价格战的问题。国内目前主要是剪叉，未来两年复合增速会从35%以上降到10%+，增速下来后竞争肯定是会加剧的。但是臂式的渗透率还很低，国内也以外资为主有70%以上，这一块鼎力会有很不错的增速。鼎力臂式产品下半年已经开始投产了，明年产能还会往上走。海外在疫情后需求还是会起来，鼎力比较乐观，如果海外需求起来公司肯定会优先调配供应海外，因为海外的盈利能力和付款条件都会好很多。

鼎力的毛利率下滑

下滑可能会持续到明年，这是产品结构导致的。臂式的收入占比在提升但是毛利率提升还没有那么快，剪叉的毛利率在40%以上，臂式前三季度是不到30%的，一方面是上半年的臂式价格偏低，另一方面是规模效应还没起来。明年臂式的量价都会起来，但是毛利率不一定会马上提升至跟剪叉一样，明年的收入臂式可能会占到50%，所以毛利率可能在半年到一年内还是会下滑的。

3. 零部件：推荐恒立液压

恒立液压的出口逻辑

一方面是跟随主机厂出口，三一出口会带着恒立出口，另一方面恒立自身产品也是有出口的，恒立一直有给卡特供货。恒立未来的定位是世界的液压件供应商。

恒立液压和艾迪精密的比较

艾迪主要侧重做马达，它泵阀和恒立竞争是很难的。液压件这块的格局在整个工程机械中是很好的，艾迪也比较难跟恒立竞争。艾迪的业务中还有比较有看点的是属具，这一块周期性不强。

4. 业绩和估值

三一今年170亿，明年180亿+，市场乐观预期有到200亿。恒立今年20亿，明年26亿（在挖机行业明年5%增速的条件下，超预期三一和恒立业绩有上修空间）。鼎力今年8.5亿，明年13亿+，后年17亿左右。估值来说，恒立、鼎力估值现在是历史高点。鼎力明年下半年看后年的市值可以展望600亿。恒立要看长期，现在估值把明年业绩预期已经体现了，要看未来长期空间有多大，看出口逻辑，国内的泵阀还有10%+提升空间，空间没有过去那么大了。三一对应明年估值不到15倍，三一未来看国际化和国内市占率提升，未来估值可能还会往上走一些。